进入2025年，中国宏观经济将如何运行？各项积极信号不断释放下，中国经济继续向上的轨迹如何开启？哪些新动能值得期待呢？
1月29日 ，华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师张瑜做客澎湃新闻“轻舟必过万重山”——《首席连线》2025跨年市场展望节目 ，带来分析和展望。
经济运行关键在解开“三螺旋 ”
展望2025年的宏观经济运行，张瑜认为主要有3个关键词 。一是“三螺旋 ”能否顺利解开 ，二是财政扩张 ，三是居民资产负债表 。
“‘三螺旋’是指以物价、房价与股价，所代表的经济 、财富和预期三大市场的螺旋交织问题。整体来看 ，解开‘三螺旋’的思路需要系统施策 ，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否 。”张瑜解释说 。
对于如何理解“三螺旋”，张瑜进一步指出 ，财富方面 ，核心需要关注房价，其主要影响居民 、地产商与城投两个主体；预期方面 ，核心需要关注PPI和股价 ，主要体现居民、企业 、外资三个主体的信心；经济也就是物价方面，核心需要关注消费和投资，主要来自居民 、广义政府两个主体的支出。
财政扩张方面 ，张瑜表示 ，2025年以财政为代表的外生变量，能否充分发挥逆周期调节功能至关重要 。
“过去两年地方政府在债务到期高峰等因素掣肘之下 ，逆周期功能的发挥仍有改善空间 ，这也是2024年‘三螺旋’能够生成的原因之一 。财政逆周期功能充分发挥之下，‘三螺旋’问题持续的可能性不大。因此 ，蛇年财政能否有效扩张是重要关注点 。 ”张瑜指出 。
对于居民负债表 ，张瑜表示，2025年居民的存量财富能否稳定住至关重要。因为只有可以看到居民负债表的企稳 ，才能看到居民端“大胆地 ”花钱 ，经济循环在需求端才能看到根本性的改善和变化。
“总的来说，2025年宏观经济的关键是如何解决‘三螺旋’问题 ，而解决问题的两个重要手段 ，一是财政逆周期发力，二是稳住楼市股市 。”张瑜说 。
解开“三螺旋 ”重点关注去库存、去产能、宽财政体量
对于2025年如何解开“三螺旋 ”，张瑜表示 ，厘清方向之后 ，更重要的是力度。“考虑到股市受房价 、PPI 、消费、投资影响较大，因此建议重点关注去库存 、去产能 、宽财政三个方面的体量 。”
“去库存方面 ，不含土地收储 ，预计需1.4万亿-4.3万亿左右 。测算显示，截至2024年9月 ，房地产总库存为56亿平 ，其中土地库存为36.6亿平、期房库存为15.8亿平 、现房库存为3.8亿平。若将现房去化周期去到2016年年末水平，或需1.4万亿；若将现房和期房库存均去化到2016年年末的水平 ，或需4.3万亿 。 ”张瑜指出 。
张瑜进一步指出 ，去产能方面，观察历史经验看 ，1998年至2000年 ，纺织业产能压降23.6%，煤炭业产量压降18.4%，综合影响下 ，工业整体产能去化2.0%左右。2016-2018年 ，煤炭和钢铁去产能下，工业整体产能去化1.4%左右 。
“观察2013年以来PPI与产能利用率的关系 ，PPI同比为正的年份 ，产能利用率均值为76.6%；PPI同比为负的年份，产能利用率均值为74.97% 。这意味着 ，2025年产能利用率基础上 ，再提升1.5%左右，PPI同比才有望转正 ，对应产能去化幅度为2%。 ”张瑜称 。
宽财政方面 ，张瑜认为政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间 。一是观察历史经验。过去四次PPI同比为负的阶段，财政都做出了积极的应对。我们使用广义赤字率来计算财政扩张的幅度 。平均而言 ，四次积极的财政对应的广义赤字率提升2个百分点左右 。2024年的广义赤字率 ，预?
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